◆하이먼 민스키(Hyman Minsky) & 리처드 쿠(Richard Koo) & 미셸 아글리에타(MICHEL AGLIETTA) (by 물파스)

부채로 형성된 자산 거품과 신용(부채)에 관한 세 명의 (경제)학자들의 이야기 입니다.
나름 생각 거리를 제공할것이라 생각되어 소개해 봅니다. 

먼저 민스키의 "민스키 모멘트"에 대해 살펴보고,
그 다음엔 쿠(Koo)의 "대차대조표 불황"에 대해 살펴보겠습니다. 
그리고 마지막으로는 아글리에타 교수의 "신용"에 관한 내용입니다. 

2008년 세계금융위기[서브프라임 모기지(subprime mortgage)]이후, 다시 새롭게 재평가 받고 있는 
경제학자 하이먼 민스키[Hyman Minsky. 1919~1996] ... 민스키는 현대 자본주의에 깊게 뿌리내린 
금융의 불안정성과 불확실성에 대해 치열하게 파고든 학자입니다 ... 그의 주장을 한마디로 정의한다면 
"자본주의는 '금융'이라는 이상한(?) 놈 때문에 태생적으로 취약할 수밖에 없다" 입니다.
하지만 민스키의 이러한 주장은 그동안 학계에서는 제대로 인정받지 못했고, 비주류로 남아 있었는데
2008년 세계금융위기가 발생하자 세계적인 주목을 받기 시작한 것입니다. 

민스키는 대출자(투자자)를 크게 세 부류로 나누었습니다. 
(1)헤지형 대출자, (2)투기형 대출자, (3)폰지형 대출자

예를들어, 대출받아 아파트를 구입하고, 그 대출금에 대해서는 매달 원금과 이자를 꾸준히, 
또 충분히 갚아나갈 수 있는 전통적 대출자들이 바로 (1)헤지형 대출자들이며, 이들은 직업 및 소득안정성이 
비교적 우수한 계층들 이라고 할 수 있겠습니다 ... 다음은 (2)투기형 대출자들인데, 
이들은 기존에 받았던 대출을 갚기 위해 또 다른 대출을 받아야 하는 사람들입니다 ... 여유있는 계층들은 아니지만 
이들은 (원금상환은 조금 힘들고)대출에 대한 이자 정도만 갚아나갈 수 있는 부류들 이라고 할 수 있으며,
만약 기존 대출은행에서 원금상환을 요구하면 당장 갚을 돈이 없으므로 다른 은행에서 대출을 받아야만 
원금 상환이 가능한 사람들이라고 할 수 있습니다. 결국 투기형 대출자들은 아파트 가격상승이 없다면 
조금은 위태위태한 부류들 이라고 할 수 있습니다. ... 마지막으로 (3)폰지형 대출자들은, 한마디로 갚을
능력이 아예 없는 사람들이라고 보면 됩니다. 투기형 대출자들은 그래도 매월 이자 상환은 가능한 사람들 이지만, 
폰지형 부류들은 직업이 아예 없거나 가끔씩 일당벌이 정도 하는 사람들이라서 이자상환 자체도
상당히 벅찬 부류들 이라고 할 수 있으며, 이들은 오직 아파트 가격상승, 그것도 아주 큰 폭의 가격상승을
기대하는 부류들 이라고 할 수 있습니다. 

[◆ 폰지사기(Ponzi Scheme) : 신규 투자자의 돈으로 기존 투자자에게 이자나 배당금을 지급하는 방식의 다단계 금융사기.
채무자가 끊임없이 빚을 굴려 원금과 이자를 갚아나가는 방식으로, "90일 만에 원금의 2배 수익 보장"을 내세우며 
미국 전역에서 8개월 만에 4만여 명으로부터 1,500만 달러를 끌어모은 사기범 찰스 폰지(Charles K.Ponzi)의 
범행수법에서 유래 되었습니다.]

이렇게 민스키는 대출자(투자자)를 세 부류로 구분하고, 경제상황에 따라 이들과 금융기관들 
사이에서는 과연 어떤 메커니즘이 작동하는지 설명했던 것입니다. (간단히 설명하면 다음과 같습니다.)

먼저 경기가 안정세를 보이고 활기를 띄게 되면 대출이 증가하게 됩니다 ... 이후 
부동산과 주식 같은 자산의 가격에 조금씩 거품이 형성되고, 이러한 거품발생(가격상승)은 
다시 대출을 자극합니다.(대출증가) 이 과정에서 (1)헤지형 대출자와 (2)투기형 대출자가 가세하고,
거품이 정점에 이를 때쯤이면, (3)폰지형 대출자들 까지 가세하여 거품을 극단까지 부풀리게 되는 것입니다.
그리고 시장에서는 어느 순간(특정시점) 이 다가오면, 이제는 자산을 파는 것이 유리하겠다는 생각들이 시장에 퍼지면서
자산매각이 진행됩니다 ... 그런데 이때 (3)폰지형 대출자들에게는 오직 자산 가격이 오른 상황에서만 
(그것도 아주 큰 폭의 상승에서만) 수익을 얻을 수 있기 때문에, 거품이 꺼지게 되면 이들 폰지형 투자자들이 
가장 먼저 채무불이행자가 됩니다 ... 그러면 은행들은 (부실채권이 쌓이면서)대출을 급격히 축소하기 시작합니다. 

이러한 대출 축소(제약)는 뒤이어 (2)투기형 대출자들에게도 영향을 끼치게 됩니다.
쉽게말해, 은행입장에서는 이들 (2)투기형 대출자들도 (3)폰지형 대출자들처럼 부실채권화 될 수 있으니
(기존대출)상환요구를 하기 시작한다는 것입니다. 결국 (2)투기형 대출자들은 다른 은행에서 대출을 받아
상환을 해야 하는데(아니면 집을 팔아야 함), 설상가상 다른 은행들도 마찬가지로 사정은 모두 비슷합니다.
그럼 결국 (2)투기형 대출자들 중에서도 하나둘씩 부실채권이 발생하기 시작하게 되는 것입니다. 그리고
마지막엔 그동안 상환능력에 아무런 문제도 없었던 (1)헤지형 투자자들한테 까지 영향을 끼치게 되면서
시장은 그야말로 패닉상태로 빠지게 된다는 것입니다.

민스키는 경제가 이렇게 안정세에서 서서히 위기상태로 가는 과정을 
"금융불안정성 가설(financial instability hypothesis)" 에서 설명했으며 ... 이러한
민스키 가설 이후로 경기가 정점에 올랐을 때, 투자자들이 서서히 뒤로 물러나는 시점을 가르켜서
소위 "민스키 모멘트(Minsky moment)" 라고 부릅니다. [▶ 위에서 어느 순간(특정시점)이 바로 "민스키 모멘트"입니다. 
현재 우리나라에서도 많은 전문가들이 한국 부동산시장의 "민스키 모멘트"를 찾느라 고민하고 있습니다. ]


다음은 리처드 쿠(Richard Koo)의 "대차대조표 불황"에 관한 내용입니다. 

현재 우리사회의 악화된 소득분배구조와 함께 임계점(臨界點)에 와있는 가계부채 문제는
민간소비 둔화를 더욱 가속화 시키고 있습니다. 무엇보다도 1300조원 가까운 가계부채 중 
무려 500~600조원 정도가 부동산관련(담보대출) 대출입니다. ... 또한 가계대출이 
가계의 자산과(부동산) 연계되어 있다는게 문제인 것입니다 ... 그래서 자산버블과 관련한 
일본 노무라증권의 경제학자 리처드 쿠(Richard Koo) 의 보고서인 
대차대조표 불황(Balance Sheet Recession)에 대해서도 알아둘 필요가 있습니다.

먼저 경기가 좋을때는 소비가 대폭 증가하면서 기업들의 생산도 늘어나, 수요를 따라잡기 위해 
생산을 늘리게 됩니다. 이렇게 경제에 수요가 점점 더 증가하게되면, 가계와 기업, 정부 등의 소비와 함께 
투자도 활발해 지면서 경제전체의 총수요가 증가합니다. 그러나 물가가 상승하면서 초과수요로 인한 금리상승도 동반됩니다.
그리고 어느 순간부터 재고가 쌓이게 되고, 기업들은 생산을 축소하게 됩니다. 

또한 사업규모를 재점검(경쟁력 제고) 하면서, 생산설비 확장을 위해 투자된 자금중 금융권에서
빌렸던 돈을 갚아야하는 채무상환 압박에 시달리고 금융권도 예전(호황)보다 채권회수와 대출조건 강화에
총력을 기울이면서 실업과 함께 일부 도산하는 기업들도 생겨납니다. 경제가 점점더 불황에 빠져들게 
되는 것이죠 ... 이런 불황의 패턴을 "보통의 불황(Ordinary recession)" 이라고 합니다. 

그리고 보통의 불황(Ordinary recession)은 
정체국면에서 재고등의 과잉생산과 수요가 균형을 위해 자율적으로 회복의 시간을 갖게됩니다.

이에 비해 리처드 쿠(Richard Koo)의 대차대조표 불황(Balance Sheet Recession) 에서는
자산가치(ex 부동산) 하락에서 출발합니다. 

만약 1억짜리 아파트를 자기돈 5천만원과 은행대출 5천만원을 더해 구입했는데, 얼마뒤 
아파트 가격이 절반이하로 덜어져 4천만원이 되었다면 ... 가장 먼저 해야할 일은 아파트를 팔아서 
은행대출을 상환하고(4천만원) 남은 은행대출 1천만원도 소비를 줄이고 열심히 벌어서 갚아야 합니다.
이렇게 자산가치 하락으로 인한 부채부담이 일부 소수나 개인이 아닌 상당한 규모의 수준으로 커진다면
경제 전체로 보면 수요감소로 이어지고 결국 불황(리세션 recession)에 빠져들게 된다는 것입니다.

다시말해, 문제의 핵심은 커지는 자산의 가치를 부채가 이끌었다는 것입니다. 
결국 버블이 꺼지면 개인은 물론 기업들도 자신들의 대차대조표의 건정성 회복을 위해 소비를 줄이고 
디레버리징[deleveraging 부채축소]에 주력 하므로서 총수요 감소와 함께 불황의 늪으로 빠져들게 
된다는 것입니다. 그리고 대차대조표 불황(Balance Sheet Recession)은 사람들이 어느정도 부채문제를 해결하고 
소비여력을 되찾기 전까지는 계속될 것이라 합니다. 리처드 쿠(Richard Koo)는 이러한 대차대조표 불황에 대해서 
해결책은 개인과 기업의 수요 감소분을 정부가 대신 사주어야 한다고 주장합니다.(재정정책) 

다시말해, 쿠(Koo)가 주장하는 대차대조표 불황의 핵심은
자산(부동산)가치 하락과 빚줄이기(디레버리징 deleveraging)입니다. 
버블에 한계가 왔을때 가계나 기업들은 돈을 버는것보다 빚을 줄이는데 더 많은 집중을 한다는 것입니다. 
따라서 쿠(Koo)는 가계.기업들이 빚을 줄이기위해 저축하는 돈을 정부가 끌어다 수요를 유지해야 한다는 것입니다. 
시중자금을 정부가 가져다 쓰게되면 소위 "구축효과"가 일어날수도 있겠지만, 
[▶ 구축효과: 정부 지출 증가 때문에 발생하는 민간 부문의 소비 및 투자 감소를 말한다.]
쿠(Koo)는 경제(가계,기업)가 디레버리징(deleveraging) 상황이라면 문제될것이 없다고 합니다. 
구축효과는 버블상황이 아닌 보통의 경제상황에서 벌어지는 현상이라고 말합니다.


마지막으로 자본주의 조절이론의 창시자 
미셸 아글리에타(MICHEL AGLIETTA) 교수(파리 10대학)의 "신용(부채)"에 관한 내용입니다. 

[◆ "거품은 궁극적으로 실현될 수 없는 이윤에 대한 희망을 내포한다 ... 그러나 
공황이 발생하지 않는다는 조건 하에서 이 희망은 갈수록 더 많은 참여자들의 모방을 통해 자기 증식한다. 
이 과정에서 자본의 경제적 수익성을 훨씬 상회하는 금융 수익률이 지탱되고, 이 금융 수익률은 
채무 레버리지 효과에 의해 증폭된다. " [ 세계 자본주의의 무질서. 128 페이지/ 미셸 아글리에타/ 도서출판 길 ]

통상 재화시장에서 보통은 가격이 상승하면 수요가 줄어들기 마련입니다. 
당연히 가격이 하락하면 다시 수요가 증가하겠죠 ... 그리고 이렇게 "가격"은 
시장에서 수급(수요,공급)을 조절하는 역할을 하고 있습니다. 

그런데 아글리에타 교수는 특이하게도 이러한 법칙이 잘 먹혀들지 않는 시장이 존재한다고 주장합니다. 
바로 "금융자산시장" ... 그중에서도 특히 "신용시장" 입니다. 신용(대출)은 부(富)의 가치를 증식시키는 요소입니다. 
따라서 자산의 가격이 상승하면 "신용"의 수요도 따라서 증가하는 현상을 우리는 자주 목격하게 된다고 주장했는데 ... 다만 
아글리에타 교수는 여기서 말하는 신용에 대해 생산(실물)을 위한 신용과는 전혀 다른 성질의 "신용"이라고 주장합니다. 

한마디로 "신용시장"이 "자산의 축적"을 위한 목적으로만 작동될 때 ! 
즉! ~ 사람들이 특정자산(ex 주식, 부동산)의 가격이 계속적으로 상승하리라 예상할 때
신용의 수요도 증가할 뿐만 아니라, 신용의 공급 또한 더 높아진 가격으로 증가한다는 것입니다. 

쉽게 말해, 신용(대출)에 대한 수요가 많아지면 당연히 신용가격(대출이자율)이 상승하는데, 
보통의 재화시장 같았다면, 당연히 비싸진 가격에 수요는 줄어들어야 함에도 불구하고 
신용시장에서는 이러한 일반적인(재화시장) 수요.공급 법칙의 메커니즘이 작동되지 않는다는 것입니다 ... 더구나
신용의 공급주체(금융기관) 입장에서는 담보로 잡은 자산(주식, 부동산)의 가격이 처음보다 더 큰 폭으로 상승하게 된다면, 
(신용)공급 한도가 추가적으로 발생하기 때문에 신용 공급여력의 지속성은 계속해서 유지될 수 있다고 합니다. 
결론적으로 신용시장의 핵심 가격조절요소인 "금리"는 신용(대출)의 수요와 공급에 대해서 
조절기능을 상실하게 되므로 자본주의 시스템 안에서 "금융"은 언제든지 위기를 발생시킬 수밖에 없는 
내재적 불안요인이라 주장하고 있습니다. 

[◆ "만약 주식시장이 투기 거품 속에 있다면, 주식가치는 과대평가되는 반면 상환불능의 발생 확률,
즉 신용 리스크는 과소평가된다. 은행에 의한 리스크의 과소평가는 자사주의 시세를 극대화하고자 하는 기업 측과
그 증권을 매입하는 증권투자자 측에서 동시에 나오는 신용 요청을 들어주도록 은행을 유인한다. 
바로 여기서 금융 무질서를 이해할 수 있는 다음과 같은 핵심 결론을 얻을 수 있다 ... 그것은 
자산시장이 투기 붐에 사로잡혀 있을 때, 시장가치에 대한 의존이 일반화되면 신용 리스크의 지나친 과소평가를 통해 
필연적으로 금융 취약성으로 이어질 수밖에 없다는 점이다. 따라서 1998~1999년 주식시장의 과열 국면에서 
기업의 차입은 경상이윤보다 훨씬 더 빠르게 증가했으며, 자산의 시장가치가 신용의 암묵적 담보역할을 했다. " ]
[ 세계 자본주의의 무질서. 130 페이지/ 미셸 아글리에타/ 도서출판 길 ]

우리는 마지막 문장인 "자산의 시장가치가 신용의 암묵적 담보역할을 했다." 에 주목해야 합니다 ... 
예를 들어, 1억짜리 A아파트가 거품국면에서 5억이 되었을 때, 은행에서는 A아파트를 구입하려는 사람에게 
대출을 해줄 때는 A아파트의 5억이라는 "시장가치"를 기준으로 대출(신용)을 해준다는 것입니다. 하지만 
아파트가격이 하락세로 반전된다면, 5억이라는 시장가치도 당연히 3억, 2억 ... 등으로 낮아질 것이며,
이때 은행입장에서도 신용(대출)자산의 질이 극도로 악화된다는 것인데 ... 결론적으로 
은행이 (거품국면에서)대출 공급을 더 많이 할 수 있었던 이유는 아파트의 시장가치가 암묵적으로 
담보역할을 했다는 것이 아글리에타 교수의 주장인 것입니다 ... 

국제회계기준(IFRS) 의 회계규칙은 자산의 "공정가치" 를 
처음 구입할 당시의 매입가격(장부가) 아니라 시장가치를 기준으로 평가합니다.(시가평가) ... 즉, 
평가하는 날의 거래시세가 진정한 공정가치 라는 것입니다. 

1년 전에 샀던 10만원짜리 주식이 현재 20만원에 거래되고 있다면 
공정가치를 20만원으로 평가해야 한다는 것입니다 ... 그래서 은행도 신용(대출)에 대한 리스크를 평가할 때 
담보 자산(ex 주식, 부동산)을 "시장가치"로 평가하는데 ... 만약 그 "시장가치"가 투기적 환경 속에서 형성된 
매우 높은 가격이라면 직관적인 위험은 증가하겠지만, 
정밀함이 요구되는 은행의 신용평가 시스템은 오히려 위험을 낮추는 역할을 한다고 합니다.

따라서 자산 가격이 하락세로 반전할 때 자산들의 "시장가치"를 바탕으로 평가된 
대출상환불능 발생확률은 급등하게 되며, 투기국면에서 늘어났던 신용(대출)의 질이 극도로 악화됩니다. 
아글리에타 교수는 여기서 특히 "대출상환불능 발생확률"이 매우 중요하다고 강조했습니다 ... 다시말해 
오늘날 세계금융시장(특히 은행)은 신용에 대한 리스크 관리를 주로 "확률과 통계"에 의존하고 있다는 것입니다. 
또한 이러한 (확률에 의존한)리스크 관리모델들은 금융의 불안요인을 가중시키기도 하지만, 무엇보다 중요한 점은 
그 위험이 은폐 된다는 점입니다 ... 그리고 아글리에타 교수는 대표적 신용리스크 관리모델인 VAR(value at Risk) 에 관하여
다음과 같이 얘기합니다. 

[◆ "바(Var)는 자산(ex 주식, 아파트)가격이 오르는 기간에는 오히려 내려갑니다. 
담보물인 자산이 가격(시장가치)을 유지하고 있기 때문에 은행이 빌려준 대출은 매우 우량한 것으로 평가됩니다. 
이 때문에 '위험'은 은폐되는데 ... 쉽게 말해 담보로 제공된 자산의 "시장가격"이 대출금보다 더 빠르게 증가할 때, 
이 자산 구입자의 부채비율은 점점 더 낮게 나타납니다. 따라서 은행의 (신용)리스크는 
시스템(확률적 리스크 관리모델)에 의해 점점 축소되다가 은폐되는 것입니다. " - 미셸 아글리에타 ]

결론적으로 은행들이 돈을 빌려준 대출채권에 대한 리스크 평가를 확률로 전환하면서부터 
내재적 불안요인은 더욱 더 커져버렸으며, 또한 돈을 빌려준 주체(은행)가 자산을 담보로 잡았다 하더라도,
또 그 담보의 시장가치가 투기과열에 의해 근본가치와 무관하게 매우 큰 폭으로 상승한 시장가치를 가지고 있다면
우리는 보통 직관적으로는 거품붕괴를 우려할 것입니다. 하지만 신용공급의 주체인 은행이 사용하는 리스크 관리 모델(Var)은 
거품붕괴 우려를 오히려 신용 리스크가 가장 낮은 상태로 평가하게 만든다는 것이며 ... 거품에 대한 붕괴우려가 
극단으로 갈수록 위험은 점점 축소되면서 은폐된다는 것입니다.